Wycena spółek telekomunikacyjnych była przedmiotem wykładu mec. Katarzyny Orzeł podczas 52. Konferencji Polskiej Izby Komunikacji Elektronicznej, jaka miała miejsce w ubiegłym tygodniu w Łodzi. Dużo miejsca w swojej prezentacji Katarzyna Orzeł poświęciła kwestii elementów cenotwórczych, działających na korzyść i na niekorzyść przedsiębiorcy sprzedającego sieć telekomunikacyjną.
Podstawy wyceny i koncepcja EV
Punktem wyjścia każdej transakcji (w tym telekomunikacyjnej) jest tzw. Enterprise Value (EV) – teoretyczna wartość spółki.
‒ EV jest zawsze idealne. W praktyce transakcji EV jako cenę przedsiębiorstwa jest trudno osiągnąć ‒ podkreślała Katarzyna Orzeł.
EV, to wycena „bez gotówki, bez należności, nie uwzględniająca ryzyk prawnych". Na rynku telekomunikacyjnym tę idealną wartość szacuje się generalnie na dwa sposoby. Pierwsza metodyka bazuje na podejściu infrastrukturalnym opartym na liczbie HP (ang. homes passed) czyli gospodarstw domowych w zasięgu sieci. Druga metodyka ma charakter stricte ekonomiczny: oparta jest na wartości przychodów, wielkości wyniku EBITDA spółki operatorskiej przeliczonej odpowiednim mnożnikiem. Jakiej metodyki by nie stosować, między EV a realną ceną transakcyjną rozciąga się cały proces korekt ustalających cenę końcową.
Mechanika korekt – źródła obniżek ceny
Mechanizmów korekt ceny w dół jest wiele. Należą do nich m.in. nadpłaty dokonane przez abonentów.
‒ Jeżeli transakcja dochodzi do skutku na przykład w lutym, a w styczniu określony procent klientów dokonał opłat za rok z góry, to taką wartość jaką kupujący potrąci z ceny, ponieważ nie ma już szans wyegzekwowania tych opłat ‒ abonenci nie zapłacą dwa razy ‒ mówiła Katarzyna Orzeł. ‒ W takiej sytuacji nastąpi korekta, która zmniejszy cenę o wartość przedpłat za nieświadczone jeszcze usługi. Mowa oczywiście o (częstej) sytuacji, kiedy sprzedawana jest zorganizowana część przedsiębiorstwa, a nie cała spółka kapitałowa ze środkami na koncie.
Ryzyka prawne jako główny czynnik redukcji wartości
‒ Najprzykrzejsze z punktu widzenia sprzedającego są korekty na ryzyka: prawne, podatkowe, techniczne, technologiczne ‒ wyliczała Katarzyna Orzeł.
Wśród najczęstszych problemów prawnych można wymienić:
- zaległy podatek od nieruchomości,
- niezalegalizowany dostęp do podbudowy słupowej,
- nieuregulowane opłaty dla OZZ,
- niejasności własnościowe.
Te ryzyka skutkują albo bezpośrednimi odliczeniami od ceny, albo mechanizmami escrow/holdback zabezpieczającymi kupującego poprzez deponowanie ceny na rachunku bankowym, z którego płatności dla sprzedającego dokonywana są przez agenta w przypadku realizacji kolejnych punktów umowy.
Normalizacja EBITDA
W przypadku wyceny przedsiębiorstwa na bazie jego parametrów finansowych (zwykle wyniku EBITDA) także wchodzą w grę różne czynniki korygujące. Przede wszystkim trzeba „oczyścić” wynik EBITDA z wpływu działalności niezwiązanej z telekomunikacją, co jest częste w przypadku lokalnych małych firm (najczęściej sprzedaż kas fiskalnych i sprzętu komputerowego, dosyć często usługowa budowa sieci, a czasem nawet prowadzenie cukierni). Weryfikacja dotyczy także strony kosztowej. Tu można podać przykład wydatków prywatnych, wynagrodzeń dla rodziny, czy kosztów budowy sieci często (niesłusznie) zaliczanych do wydatków operacyjnych (OPEX).
Rozważając kwestię korekt związanych z parametrami finansowymi warto zwrócić uwagę na mechanizm „dnia referencyjnego”.
